国海证券：利率、汇率和数量"三管齐下"
根据最近中央*策的基调，2008年上半年紧缩的力度将在今年的基础上继续加大，而下半年随着通胀的下降，货币*策的紧缩力度将有所放缓，但放缓的力度不会太大。 环境、目标和工具 2008年上半年通货膨胀将会比较严重，经济继续保持高速增长，在这一情况下，这要求央行提高利息水平以抑制通货膨胀，防止经济过热以及抑制资产泡沫，同时扭转负利率以保持银行机构的流动性。另一方面，从控制资本无风险套利和控制汇率升值的步伐方面来看，提高利率会导致国际资本的流入，增加流动性膨胀的压力。这是货币*策所面对的内外环境。 2008年货币*策的目标与2007年相比会有所变化，反通货膨胀将是央行*策的重点，考虑到CPI的起点比较高，因此通货膨胀目标会有所提高，我们预计2008年通货膨胀的目标会在4%左右，经济增速的目标将有所降低。 在以上环境下，要达到货币*策的目标取决于货币*策工具及其配合使用的方式。因此，2008年货币*策调控概括起来是利率*策、汇率*策和数量*策"三管齐下"。 加快升值或成重点 目前人民币汇率低估严重，而且美元不断贬值抵消了人民币对其他货币的升值速度。从短期的宏观经济条件来看，加快升值也是必要的。第一、弱势美元短期不会扭转；第二，在以扩大内需为*策导向下，逐步减少顺差的是*策选择，这需要人民币逐渐升值。第三，中国高速的经济增长阶段还远未结束，中国继续是外资最受欢迎的地点之一。在目前资本流入和贸易顺差的情况下，人民币需要升值。 结合以上因素，并考虑到世界货币体系的因素以及人民币升值的原则，人民币升值速度需要加快，但不会快很多，也不会与美元亦步亦趋，我们预计2008年人民币升值的速度大约为8%左右。 汇率加快升值可以起到两个方面的有利效果：短期可以起到抑制通货膨胀的作用，长期有利于转变经济结构，改变中国过分依赖外需的经济增长模式，实现国际收支平衡。 加息*策仍将继续 2007年利率*策的变化主要是应对通货膨胀而适应性的提高。根据我们的预测，未来个月通货膨胀将维持高位，因此，如果央行不采取加息措施，负利率状况将继续，年内甚至有所恶化。由于2008年下半年通货膨胀将缓解，因此，利率上升的幅度有限。我们预计，2008年利率的峰值以4.68%为左右，基本可以保持利率水平为正的状态。 利率上升对抑制经济向过热方向发展有较强的作用，也有助于抑制资产泡沫。目前贷款利率已经达到7.29%，这一水平并不低。 利率和汇率*策协调配合 利率*策与汇率*策相互配合是货币升值过程中必须注意的问题。中国在加快人民币升值的过程中，货币*策会考虑利率*策在保持金融市场稳定性方面的作用，历史和国际经验表明利率*策对维持资本市场的稳定作用很有效果，中国人民银行也必须考虑货币*策对于资本市场的作用。 我们预计，在资产价格快速上升的中国，利率*策不会简单适应汇率*策，利率*策和汇率*策的配合是汇率的升值幅度由货币当局有管理的控制，而利率*策则在经济过热和资产泡沫可能出现之前保持利率水平不断上升态势。 数量*策空间巨大 回收流动性的首要工具就是存款准备金，2008年还将继续实施，只要外汇储备不断增加，这一*策就有实施的空间。根据我们估计2008年中国的贸易顺差为2000亿美元，而FDI基本上为600亿美元左右，这一部分能够导致外汇占款增加2600亿美元，我们预计2008年全年平均汇率为7，如果在没有净资本流入的情况下，那么这将导致基础货币投放1.8万亿元，从而导致货币投放9万亿元左右，而假定明年货币增速为17%，那么需要增加货币6.8万亿元，因此这需要提高存款准备金率1.5个百分点。当然，如果投机性资本的流入增加，达到今年的规模，那么存款准备金率将要在此基础上再提高2个百分点，因此明年的存款准备金率可能达到15.5%-17.5%。公开市场操作则将以回收流动性为主。 货币供应量的决定取决于非食品CPI的变化情况，我们预计2008年非食品价格将上升0.3个百分点，因此货币增速根据规则也将下降1.4个百分点。据此我们预计2008年货币供应量增速将有所放缓，M2增长率在17%左右。 2008年可能的*策组合 笔者认为，2008年货币*策的思路是利用汇率*策和利率*策控制应对通货膨胀和国际收支不平衡，并且通过利率*策对资产价格产生长期的影响；利用数量*策回收流动性，控制货币供应增长速度以此控制经济过热发展和资产泡沫。因此，2008年的*策组合可以归结为：加快汇率升值、提高利率水平，控制货币供应增速。